El real brasileño ha experimentado una recuperación espectacular frente al dólar este año, gracias a una mejoría en el plano fiscal y a los elevados tipos de interés reales, que garantizan un carry trade atractivo.

Una breve crisis de confianza en la gestión fiscal de Brasil provocó que el real alcanzara su nivel más bajo frente al dólar a finales de 2024. Desde entonces, la estabilización en el plano fiscal, junto con un contexto externo más favorable, ha permitido que la moneda recupere algo de terreno, convirtiéndose en la divisa con mejor rendimiento de América Latina en lo que va de 2025. Sin embargo, dada la proximidad de las elecciones presidenciales de 2026, es probable que los riesgos fiscales sigan siendo elevados ya que posiblemente se incremente el gasto para impulsar la popularidad del Gobierno, en cuyo caso, las cuentas públicas podrían volver a ponerse en el punto de mira.

El escepticismo con respecto a la disciplina fiscal del Gobierno, desencadenado por las exenciones fiscales introducidas en noviembre para los ingresos inferiores a 5000 reales al mes, se ha moderado gracias a la ausencia de noticias fiscales y el cese de las actividades parlamentarias a principios de año. La moderación del presidente Lula a la hora de presionar para que se recorten los tipos de interés también ha reducido parte de la prima de riesgo de la moneda, especialmente tras el nombramiento de su candidato a presidente del Banco Central, Gabriel Galípolo, que tomó posesión en enero.

Además de un panorama interno más favorable, los activos brasileños se han beneficiado de acontecimientos externos positivos. Estados Unidos impuso un arancel recíproco de solo el 10% a Brasil, por debajo de las expectativas, dado el elevado régimen arancelario que Brasil aplica actualmente a Estados Unidos. El alivio de los temores de una guerra comercial entre Estados Unidos y China, los dos mayores socios comerciales de Brasil, también ha contribuido al optimismo.

Sin embargo, persisten los retos fiscales. La popularidad del Gobierno se desplomó a principios de 2025 como consecuencia de la crisis fiscal de 2024. En un primer momento, los mercados financieros celebraron la perspectiva de que llegase un nuevo Gobierno en 2026. Sin embargo, la respuesta inmediata de Lula fue aplicar políticas de gasto social para recuperar la popularidad, lo que reavivó los temores de los inversores con respecto a la gestión fiscal. Por otro lado, el cumplimiento del objetivo de déficit fiscal para 2024 (0,09% frente al objetivo del 0,25%) supuso un cierto alivio, al igual que las garantías del ministro de Finanzas, Fernando Haddad, de que el objetivo se volverá a cumplir en 2025. 

Desde enero se han introducido varias medidas de apoyo a las familias con bajos ingresos, incluido los fondos FGTS, la ampliación del programa Farmácia Popular y las subvenciones al gas. Estas iniciativas, que benefician principalmente a los grupos con mayor propensión al consumo, han ejercido una presión al alza sobre la inflación, que se mantiene por encima del rango objetivo (3% + 1,5 p. p.).

En marzo, la tasa de inflación del IPCA subió al 5,48%, el nivel más alto desde principios de 2023, impulsada en gran medida por la depreciación del real, que provocó un aumento de los precios de los alimentos y los productos industriales, y por un mercado laboral robusto (el desempleo ha caído a su nivel más bajo en 13 años), lo que ha impulsado la inflación de los servicios.

Con el fin de frenar la inflación y proteger la moneda, el Banco Central de Brasil ha acelerado su restricción monetaria. En diciembre, la tasa Selic se elevó en 100 puntos básicos, seguida de subidas similares en enero y marzo. En mayo, un aumento adicional de 50 puntos básicos situó la tasa en el 14,75%. Aunque el comunicado del banco central sugirió que el ciclo de subidas de tipos estaba llegando a su fin, prevemos que la tasa Selic alcanzará el 15% en junio, marcando el pico. A partir de ahí, se mantendrá una política monetaria restrictiva durante más tiempo.

A pesar de los tipos de interés del banco central, que han alcanzado los niveles más altos de los últimos veinte años, la economía sigue encontrándose en un estado sólido, impulsada por una buena cosecha agrícola y la resiliencia del sector servicios. Tras un crecimiento espectacular del 3,4% en 2024, las autoridades prevén otro año sólido, con una expansión superior al 3% según las previsiones de Haddad. Sin embargo, el FMI ha revisado recientemente a la baja sus previsiones, hasta el 2%, lo que sigue siendo una cifra notable teniendo en cuenta la incertidumbre mundial y la política monetaria altamente restrictiva.

Teniendo en cuenta estos factores, hemos revisado nuestras previsiones para el real. Los altos tipos de interés deberían seguir respaldando al real. Sin embargo, con las elecciones de 2026 en el horizonte, es probable que los riesgos fiscales vuelvan a ocupar un lugar central, añadiendo una prima de riesgo al tipo de cambio y provocando una moderación en nuestro optimismo respecto a la moneda.

Peso chileno

El peso chileno se ha apreciado casi un 6% frente al dólar desde principios de año, aunque ha experimentado importantes fluctuaciones como consecuencia de las políticas comerciales de Trump.

Poco antes de la toma de posesión de Trump, el CLP protagonizó un sorprendente repunte, impulsado por la subida de los precios del cobre debido a la importación anticipada de este metal en Estados Unidos. El anuncio de Trump en febrero de que podrían imponer aranceles específicos al cobre provocó una nueva subida de su precio y del peso. El «día de la liberación» revirtió parcialmente esta tendencia, aunque esta se reanudó después de que se pospusieran los aranceles durante 90 días.

En el ámbito económico, la economía chilena recuperó algo de dinamismo en la segunda mitad de 2024, registrando un crecimiento del PIB anual del 2,6%. Este crecimiento se debió en gran medida al aumento de las exportaciones, que llevó la balanza por cuenta corriente a su nivel más bajo en 14 años. El indicador de actividad económica Imacec ha mostrado una tendencia positiva, con un crecimiento del 3,8% en marzo, su octavo mes de crecimiento en los últimos nueve. 

Las ventas minoristas han crecido a niveles saludables y consistentes en siete de los últimos ocho meses, siendo febrero la única excepción. Este crecimiento se ha visto impulsado, en parte, por el crecimiento real de los salarios, que actualmente se sitúa por encima de la media de la última década.

La inflación se mantiene por encima del rango objetivo del Banco Central de Chile (BCCh) del 2-4%, a pesar de haber descendido del 4,9% al 4,5% en abril. Por otro lado, la tasa subyacente aumentó 0,9 puntos porcentuales hasta situarse en el 4,5%, lo que indica que las presiones inflacionistas persisten. No obstante, existen factores que podrían impulsar el proceso de desinflación en los próximos meses, como la apreciación del peso, la caída de los precios de la energía o las exportaciones baratas de China, por lo que el BCCh prevé que la inflación converja hacia el 3% a principios de 2026.

El BCCh ha mantenido los tipos de interés desde la rebaja al 5% en diciembre en las últimas cuatro reuniones. Desde 2023, ha rebajado los tipos 625 puntos básicos y creemos que el ciclo podría llegar pronto a su fin. Dependiendo de cómo evolucionen la inflación y la crisis arancelaria (especialmente las tensiones entre Estados Unidos y China), creemos que el BCCh podría bajar los tipos como máximo una vez más. Esto se debe principalmente a la elevada inflación, al impulso positivo que está mostrando la economía chilena y al bajo nivel actual de los tipos de interés reales.

La dirección que tome el peso chileno durante el resto del año dependerá, en gran medida, de la evolución de los precios del cobre y, por lo tanto, de la economía china (el mayor comprador mundial de esta materia prima). Las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China han avanzado de manera alentadora hasta ahora, habiéndose reducido los aranceles a los niveles anteriores al "día de la liberación", aunque solo sea de forma temporal.

Sin embargo, aunque se reduzcan los aranceles y las autoridades de Pekín introduzcan estímulos económicos, creemos que la economía china se desacelerará en 2025, lo que mermaría la fortaleza del peso. También creemos que gran parte de las importaciones de cobre que pretendían anticiparse a los aranceles ya se han producido, lo que podría limitar aún el potencial alcista del cobre y de la moneda chilena.

Peso colombiano

El COP se ha visto impulsado por las mejores perspectivas para el crecimiento mundial y su atractivo carry. Sin embargo, con las elecciones de 2026 en mente, los retos fiscales serán una preocupación clave.

Los factores domésticos que influyen en el peso colombiano han cambiado poco desde nuestra última actualización de diciembre, y la moneda cotiza en consonancia con la evolución de los aranceles y el apetito por las divisas con una beta elevada, lo que explica sus modestas ganancias frente al dólar. La fragilidad fiscal sigue siendo una preocupación acuciante para los inversores, junto con las tensiones políticas y los retos a los que se enfrenta el Banco de la República (Banrep) para aplicar una política monetaria expansiva. Si bien estas cuestiones han empeorado los fundamentos económicos de la moneda, el alto carry del peso y la distensión comercial a nivel mundial deberían proporcionarle cierto respaldo.

Las acaloradas discusiones en enero  entre el presidente Trump y el presidente Petro sobre los vuelos de deportación hicieron temer a los mercados que se fuesen a imponer restricciones comerciales elevadas (de hasta un 50%). Sin embargo, el conflicto fue breve y se resolvió por la vía diplomática. Desde el «día de la liberación», ha quedado claro que Colombia no es un objetivo prioritario para Trump, ya que el país solo se enfrenta a aranceles del 10%.

No hay indicios de que se vaya a producir una escalada arancelaria y las autoridades colombianas se han mostrado abiertas a la negociación. Además, aunque Estados Unidos es el principal socio comercial de Colombia, el 30% de sus exportaciones son de petróleo, que está exento de los aranceles recíprocos. Esto sitúa al tipo arancelario efectivo por debajo del 10%.

Creemos que la principal preocupación es otra: la fragilidad fiscal. El déficit fiscal aumentó al 6,8% del PIB en 2024, lo que supone un fuerte incremento con respecto al 4,2% registrado en 2023. Se trata del nivel más alto en 30 años (excluyendo los años de la pandemia) y supera en 1,1 puntos porcentuales el objetivo fijado para 2024. Para 2025, el Gobierno prevé una mejoría, con un objetivo de déficit del 5,1% del PIB. Sin embargo, persiste el mismo problema: la sobreestimación de los ingresos estatales. El Gobierno prevé un aumento del 22,6% de los ingresos, lo que parece excesivamente optimista, al igual que prevé un crecimiento global de los ingresos del 1,4%. Este desequilibrio fiscal llevó a Fitch a rebajar las perspectivas crediticias de Colombia de «estables» a «negativas» en marzo, y provocó que el FMI suspendiera la línea de crédito al país en abril.

Hasta ahora, el Gobierno del presidente Petro no ha logrado generar confianza con respecto a la aplicación de recortes fiscales. La dimisión del exministro de Hacienda, Diego Guevara, avivó los temores sobre la reticencia del presidente a adoptar medidas de austeridad. Petro ha realizado numerosos cambios en su gabinete, habiendo sustituido a 12 ministros sustituidos recientemente, lo que ha aumentado aún más la inestabilidad política y ha socavado las perspectivas de una recuperación de la credibilidad fiscal del país.

A pesar de las preocupaciones sobre las arcas públicas y la mayor incertidumbre, el Banrep reanudó su ciclo de relajación monetaria tras una pausa de cinco meses. En una decisión unánime y sorprendente, el banco recortó los tipos de interés en 25 puntos básicos, hasta el 9,25%, en abril, justificando la medida como «apoyo a la recuperación económica». La ejecución de nuevos recortes podría estimular el crecimiento, especialmente después de que la economía se desacelerara al 1,7% en 2024, debido al impacto del sector energético. De cara al futuro, se espera un enfoque cauteloso, con recortes adicionales modestos (de 25 puntos básicos) a lo largo de 2025.

De cara al futuro, la forma en que el Gobierno de Petro gestione la aprobación de reformas históricas será fundamental para aliviar las presiones fiscales. Además, con la proximidad de las elecciones presidenciales de 2026 y el desplazamiento del electorado colombiano hacia el centro, el candidato de izquierda de Petro podría perder apoyos. Dado que las alternativas restantes se consideran favorables para el mercado, las elecciones podrían ser favorables para el peso. Teniendo en cuenta estos factores y nuestras perspectivas más pesimistas para el dólar, hemos revisado a la baja nuestras proyecciones para el USD/COP y esperamos que la moneda colombiana sea una de las que mejor rindan en la región este año.

Peso Mexicano

La flexibilidad mostrada por los líderes mexicanos al negociar con EE.UU. sobre los aranceles ha dado un impulso al peso, aunque creemos que la incertidumbre comercial acabará pesando sobre la moneda.

El peso mexicano, considerado por muchos como una de las divisas más vulnerables a las políticas comerciales de Trump, ha mitigado sus pérdidas gracias al enfoque conciliador de la presidenta Sheinbaum frente a las exigencias estadounidenses. Sin embargo, es probable que los riesgos que acechan al peso persistan durante un periodo prolongado y a medida que avancen las negociaciones comerciales. A pesar de su reciente apreciación, creemos que el peso sigue siendo susceptible de sufrir una mayor depreciación provocada por las disputas arancelarias con Estados Unidos.

Desde el principio, Sheinbaum ha seguido los pasos de su predecesor, y aliado de Trump, Andrés Manuel López Obrado, mostrando una apertura a las negociaciones y cediendo a algunas exigencias de EE.UU. como permitir la presencia de tropas estadounidenses en México y la extradición de líderes de cárteles a Estados Unidos. Además, en respuesta a las exigencias de Trump de frenar la inmigración ilegal y combatir el narcotráfico, Sheinbaum ha reforzado la presencia militar en las fronteras y ha intensificado los esfuerzos del país contra el crimen organizado.

Los nuevos aranceles del 25% sobre los productos no protegidos por el T-MEC siguen vigentes por cuestiones de seguridad y es probable que se mantengan a medida que se aproxima la renegociación del T-MEC (posiblemente en junio), ya que Trump busca conservar su poder de negociación. Por otro lado, México quedó exento de los aranceles recíprocos del «día de la liberación», como también lo quedaron los fabricantes de automóviles mexicanos con respecto a los aranceles al aluminio y al acero.

No obstante, el arancel del 25% tendrá un fuerte impacto en la economía mexicana, ya que aproximadamente la mitad de las exportaciones mexicanas a Estados Unidos no están protegidas por el T-MEC y, por tanto, no han sido objeto de las exenciones. Las perspectivas son preocupantes, sobre todo teniendo en cuenta la desaceleración económica que se prevé como consecuencia del saneamiento fiscal y el menor crecimiento esperado en EE.UU. A principios de este año, México evitó por poco caer en recesión, registrando un crecimiento de sólo el 0,2% en el primer trimestre, gracias a la fuerte recuperación de la agricultura (+8,1%). En el cuarto trimestre de 2024, la economía sufrió una contracción del 0,6% provocada, en parte, por unos eventos meteorológicos adversos.

Se prevé que la economía se desacelere en 2025, pero esto no debería desviar al Gobierno de sus ambiciosos objetivos fiscales, que pretenden reducir el déficit fiscal a un 3,9% del PIB este año. El año pasado se registró un déficit del 5,7% del PIB. El gasto en los proyectos de infraestructura de López Obrador podría reducirse, lo que aliviaría considerablemente la presión sobre el gasto. Si bien el menor crecimiento limitará los ingresos, la apreciación del peso y los recortes de los tipos de interés podrían suponer un cierto alivio.

En este contexto, creemos que Banxico aún tiene margen para reducir los tipos de interés este año, dada la estabilidad en el tipo de cambio y una inflación contenida. La tasa de inflación general se mantuvo dentro del rango objetivo (2,5% a 4%) en el primer trimestre (3,8%), lo que permitió a Banxico reducir los tipos en 50 puntos básicos por segunda reunión consecutiva en marzo. La presidenta de Banxico, Victoria Rodríguez, ha indicado que es probable que se produzca un recorte similar en mayo, y que se realizarán nuevos ajustes en función de la evolución de la economía.

Los cambios repentinos en la postura de la istración de Trump han mitigado los riesgos de cola relacionados con los aranceles, pero la incertidumbre sigue siendo más elevada para México y Canadá que para otros países. Esto implica que la volatilidad se prolongará y que se incorporará una prima de riesgo adicional al peso. Creemos que los riesgos para la moneda siguen sesgados a la baja. No obstante, proyectamos una depreciación menos significativa desde los niveles actuales que la que habíamos previsto en diciembre.

Nuevo Sol Peruano

Unos factores externos favorables impulsaron al alza los precios del cobre, beneficiando al PEN, una moneda muy vinculada al metal rojo. Sin embargo, la situación política y fiscal es cada vez más preocupante.

El nuevo sol peruano ha sido la moneda latinoamericana con el peor rendimiento de las cubiertas por nuestro análisis en lo que va de 2025, a pesar de haberse apreciado aproximadamente un 4% este año. En comparación con sus pares, el caso de Perú es quizás el menos emocionante, dada su pequeña economía, sus estrictos controles cambiarios y su exposición relativamente baja a los aranceles comerciales. Gran parte de su reciente apreciación puede atribuirse al aumento de los precios del cobre, que han alcanzado máximos históricos, a la postura más indulgente de Trump con América Latina y al hecho de que los aranceles del 10% impuestos a Perú se han suspendido temporalmente.

Por otro lado, los riesgos políticos están aumentando rápidamente. La popularidad de la presidenta Dina Boluarte ha caído a un nuevo mínimo del 4%, y su apoyo en el Congreso está disminuyendo, lo que aumenta la probabilidad de que sea destituida. En julio, cuando Boluarte entre en su último año de mandato, los legisladores podrían destituirla sin que ello provoque la convocatoria inmediata de elecciones generales. En este contexto, la elección del nuevo presidente del Congreso en julio será un hito crucial para el futuro de la política peruana.

Hasta entonces, es probable que la incertidumbre política siga siendo elevada. En consecuencia, la falta de una dirección política clara podría provocar una desaceleración de las inversiones hasta que un nuevo presidente asuma el cargo en las próximas elecciones, lo que podría lastrar el crecimiento económico atípicamente alto del país.

De hecho, el indicador proxy mensual del PIB, que había estado creciendo a un ritmo muy superior al 3% interanual desde el último trimestre de 2024, se ha desacelerado significativamente en 2025, cayendo al 2,7% en febrero. No obstante, la economía peruana sigue mostrando un gran dinamismo, impulsada por el estímulo fiscal y la sólida producción agrícola y de cobre. El Gobierno se mantiene optimista y prevé un crecimiento del 4% para este año, aunque los economistas se muestran más cautelosos.

Este crecimiento se ha logrado a través de políticas expansionistas, que han agravado la situación fiscal del país. En 2023, el déficit del 2,8% superó el objetivo propuesto del 2,4%, y en 2024, el déficit del 3,6% rebasó la meta del 2%. Los motivos fueron la caída en los ingresos estatales y el aumento del gasto para impulsar a la economía. En 2025, parece poco probable que la mejora en la recaudación fiscal compense el elevado gasto del Gobierno, lo que sugiere que volverá a incumplirse este año el objetivo deficitario del 2,2%.

En términos de política monetaria, el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) ha recortado los tipos de interés en un total de 300 puntos básicos desde mediados de 2024, situándolos en el 4,75%. Esto indica que el margen para nuevas bajadas de tipos es limitado, especialmente dado el aumento de los riesgos políticos y comerciales, que podrían volver a ejercer presión sobre el nuevo sol peruano. Por lo tanto, se espera que en el futuro se adopte un enfoque más cauteloso a la hora de recortar tipos. Por otra parte, la inflación de marzo se mantuvo por debajo del nivel intermedio del rango objetivo, en el 1,9. Sin embargo, con las políticas fiscales expansionistas actuales y el objetivo del Gobierno de alcanzar un crecimiento del 4% este año, es probable que el BCRP adopte una política más cautelosa y restrictiva de aquí en adelante.

El cambio inesperado en la política de Trump revirtió la trayectoria del nuevo sol, desafiando nuestras proyecciones iniciales. Sin embargo, como se ha señalado anteriormente, los riesgos para el nuevo sol siguen inclinándose a la baja. El excesivo pesimismo debería moderarse, en parte, gracias a las negociaciones de acuerdos comerciales. A nivel interno, hay pocos motivos para el optimismo, especialmente teniendo en cuenta los crecientes riesgos fiscales y políticos. Por ello, hemos ajustado ligeramente a la baja nuestras previsiones para el tipo de cambio USD/PEN, reflejando unas perspectivas menos optimistas para el dólar estadounidense.