El anuncio de los aranceles recíprocos del presidente Trump el 2 de abril ha provocado una depreciación del dólar que no se veía desde la crisis financiera del 2008.
Desde las elecciones presidenciales de noviembre, hemos sido testigos de un giro bastante extraordinario en la percepción que tiene el mercado de los aranceles estadounidenses. Ante la expectativa de que Trump 2.0 traería consigo una mayor inflación y una Reserva Federal más hawkish, el índice del dólar estadounidense subió alrededor de un 8% en el último trimestre de 2024. Desde entonces la situación ha cambiado por completo y los inversores temen cada vez más que los aranceles y la gran incertidumbre que ha generado la política comercial de Trump puedan llevar a la economía estadounidense a una recesión este año.
El mercado ha puesto en tela de juicio la posición de Estados Unidos como referente en cuanto a solidez institucional, resiliencia económica y libre comercio, dada la manera caótica e impulsiva en la que se anunciaron y posteriormente se suspendieron los aranceles. Esto ha desencadenado una caída simultánea de los mercados bursátiles, los bonos del Tesoro y el dólar, una coincidencia bastante notable y sin precedentes, especialmente en periodos de gran tensión e incertidumbre en los mercados.
Los mercados financieros se vieron sacudidos tras el anuncio de los aranceles recíprocos del presidente Trump. Las medidas arancelarias en sí mismas no eran inesperadas, pero fue la severidad y el alcance de las mismas lo que sorprendió a los mercados.
La lógica económica sugería que unos aranceles más elevados por parte de EEUU serían alcistas para el dólar, sobre todo porque la moneda refugio tiende a repuntar en períodos de turbulencias en los mercados. Sin embargo, esta vez no ha sido así, sino todo lo contrario, y lo atribuimos a los siguientes factores:
- La extraña y cuestionable forma en la que se calcularon y anunciaron los aranceles ha sacudido la confianza en el sistema institucional estadounidense. Al menos temporalmente, el dólar parece haber perdido su rol como refugio seguro, usurpado por ahora por la segunda moneda más líquida del mundo, el euro.
- Los aranceles han aumentado el riesgo de una recesión en Estados Unidos, y los mercados apuestan a que el propio EEUU será el más afectado por las restricciones comerciales. El FMI ha recortado su previsión de crecimiento para EEUU en 2025 al 1,8% (desde el 2,7%), y Polymarket sigue apuntando a una probabilidad superior al 40% de que se produzca una recesión este año.
- La independencia de la Reserva Federal está en riesgo tras las discusiones en la Casa Blanca para destituir al presidente Powell antes de que termine su mandato.
La suspensión durante 90 días de los aranceles superiores al 10% ha supuesto un gran alivio para los mercados bursátiles estadounidenses, provocando la mayor subida en un solo día del índice Nasdaq Composite desde 2001. En cierta medida, creemos que era previsible que se suavizaran los aranceles, dado el inevitable y profundo impacto que tendrían en la economía estadounidense.
Sin embargo, este giro de 180 grados se ha producido mucho antes de lo que esperábamos, ya que Trump parece haberse asustado por la reacción de los mercados, en particular por la fuerte caída de los bonos del Tesoro, que registró una de las mayores caídas semanales en más de cuatro décadas.
A pesar del repentino cambio de opinión de Trump, creemos que los riesgos para el dólar estadounidense se inclinan ahora hacia la baja. La economía estadounidense parece que se verá muy afectada por los aranceles de Trump, ya que los flujos comerciales se contraen, la inflación repunta, las empresas retrasan sus decisiones de inversión y contratación y los consumidores se ajustan el cinturón debido a la gran incertidumbre y las caídas bursátiles.
Aunque no estamos muy convencidos del alcance de la desaceleración, creemos que será difícil evitar una recesión en la segunda mitad de 2025, sobre todo ahora que Estados Unidos y China han impuesto un embargo comercial de facto entre sí.
Los datos macroeconómicos desde que se anunciaron los aranceles han sido bastante escasos por ahora. Hemos observado cómo las empresas han adelantado sus pedidos para anticiparse a la entrada en vigor de los aranceles.
Los pedidos de bienes duraderos subieron en marzo (+9,2% intermensual), pero el fuerte incremento de las importaciones a principios de año ha contribuido a la contracción del PIB en el primer trimestre (-0,3% anualizado).
El PMI compuesto también cayó en abril hasta situarse en 51,2, su nivel más bajo en 16 meses, aunque se mantuvo por encima del nivel 50, que separa el crecimiento de la contracción. Al menos, observamos que las empresas no se están apresurando a despedir personal (la media mensual de solicitudes de subsidio por desempleo se encuentra en 227.000), lo cual es muy alentador.
La Reserva Federal se enfrenta a una tarea cada vez más difícil. Por un lado, es casi seguro que los aranceles lastrarán el crecimiento estadounidense este año, pero las implicaciones inflacionistas complican aún más las cosas.
El informe del IPC de marzo mostró indicios de progreso, especialmente en la tasa subyacente, que cayó a su nivel más bajo desde marzo de 2021 (2,8%). Sin embargo, las expectativas de inflación futura se han disparado y son incompatibles con una política agresiva de recortes por parte de la Fed. Según la Universidad de Michigan, las expectativas de inflación a un año (6,5%) y a cinco años (4,4%) se dispararon en abril, alcanzando sus niveles más altos desde 1981 y 1991, respectivamente.
En general, las comunicaciones del presidente Powell desde el 'Día de la Liberación' han sido hawkish. El presidente del banco central ha advertido que los aranceles podrían debilitar el mercado laboral estadounidense, pero también aumentar la inflación.
Powell enfatizó que el principal objetivo de la Fed será contener el crecimiento de los precios. Creemos que la Fed mantendrá los tipos en su reunión de mayo, a la espera de más datos sobre cómo la incertidumbre arancelaria está afectando a la economía estadounidense y, en particular, al mercado laboral.
Los mercados de futuros están descontando actualmente un total de 85 puntos básicos de recortes por parte del FOMC en 2025, pero creemos que esto es excesivo, dadas las implicaciones inflacionistas de los aranceles. Powell y sus compañeros del FOMC tampoco se dejarán intimidar por Trump para recortar los tipos a un ritmo más rápido del que consideren necesario.
Desde nuestra última actualización del G3, hemos cambiado nuestra opinión sobre el dólar estadounidense, pasando de una postura moderadamente alcista a una bajista ahora. Los indicios de que se está recuperando algo de cordura en la Casa Blanca, gracias a Bessent y Lutnick, son alentadores para el dólar.
Rompiendo con la teoría convencional, los avances en las negociaciones comerciales deberían ser positivas para el USD, y esperamos que el dólar recupere parte del terreno perdido si se reducen los aranceles. Esto limitaría el impacto en la economía estadounidense y aliviaría la presión sobre la Fed para recortar tipos de forma agresiva.
No obstante, la confianza en los activos estadounidenses se ha visto sacudida, y se ha puesto en tela de juicio la opinión generalizada de que Estados Unidos es un mercado seguro y fiable para los inversores.
El hecho de que no se vislumbre un final para la manera incoherente y caótica en la que se están tomando decisiones en la Casa Blanca es alarmante y podría acelerar el proceso de desdolarización, por el cual los inversores de todo el mundo aplican una mayor prima de riesgo a los activos estadounidenses y buscan refugio en activos de otros mercados. En consecuencia, revisamos a la baja nuestras previsiones para el dólar de forma generalizada.
